周二商品多數(shù)上漲，截止下午收盤，淀粉大漲3.99%、PTA大漲3.57%、焦炭上漲2.79%，動(dòng)力煤、甲醇、熱卷漲逾1%，而跌幅方面，棕櫚油、油豆、滬鉛跌逾1%。

低庫(kù)存增大價(jià)格向上彈性 PTA目標(biāo)5700—5800元/噸

油價(jià)上漲難以持續(xù)

三季度以來(lái)，國(guó)際油價(jià)大幅上漲，近期Brent油價(jià)更是漲至近65美元/桶，創(chuàng)出2016年以來(lái)的新高。我們認(rèn)為，短期內(nèi)油價(jià)持續(xù)上漲得益于利多因素的共振。

首先，核心驅(qū)動(dòng)力仍來(lái)自于全球油市供需結(jié)構(gòu)的改善。自去年11月30日OPEC達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議以來(lái)，以沙特為首的OPEC國(guó)家保持著較強(qiáng)的減產(chǎn)執(zhí)行力，在供應(yīng) 增速放緩的情況下，全球原油需求卻保持著強(qiáng)勁的增速，IEA最新披露的二季度全球原油需求增速達(dá)230萬(wàn)桶/天，比上半年一直預(yù)期的140萬(wàn)桶/天增速提 高了近90萬(wàn)桶/天，在供減需增推動(dòng)下，全球原油庫(kù)存加速下滑。而Brent和WTI原油期貨遠(yuǎn)期曲線的倒掛(遠(yuǎn)月貼水近月)，也驗(yàn)證了原油供需結(jié)構(gòu)正在 改善。

其次，11月底的OPEC會(huì)議達(dá)成延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議至2018年年底的良好預(yù)期，以及伊拉克庫(kù)爾德獨(dú)立事件和美國(guó)將對(duì)伊朗實(shí)施新的經(jīng)濟(jì)制 裁等因素的影響，推高了短期市場(chǎng)的看多情緒，給予油價(jià)一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。那么，站在油價(jià)近兩年來(lái)新高的節(jié)點(diǎn)，我們更關(guān)心后市油價(jià)上行的持續(xù)性以及高度。我們 認(rèn)為，短期油價(jià)或仍維持強(qiáng)勢(shì)，但不一定能夠有效突破70美元/桶(Brent原油)的價(jià)位，油價(jià)的持續(xù)上漲會(huì)逐漸放大原油的邊際增量。

從原油期貨的升貼水結(jié)構(gòu)來(lái)看，近期油價(jià)大漲更多是近月合約價(jià)格短期跳漲，而價(jià)格中樞提升的幅度遠(yuǎn)弱于近月合約價(jià)格漲幅，Brent原油期貨已經(jīng)處于明顯的貼水 結(jié)構(gòu)。貼水結(jié)構(gòu)使得海上浮式原油儲(chǔ)備處于凈虧損，將倒逼海上浮式庫(kù)存釋放庫(kù)存原油，這將導(dǎo)致參與市場(chǎng)交易的原油供應(yīng)增加。此外，還有一部分的重要邊際增量 來(lái)自美國(guó)頁(yè)巖油，雖然近期美國(guó)鉆井?dāng)?shù)增長(zhǎng)乏力，但從DUC(庫(kù)存井)數(shù)據(jù)上來(lái)看，2017年的DUC增幅相當(dāng)驚人，意味著未來(lái)在條件合適的情況下，這些 DUC可以迅速完井出油(時(shí)間周期為20—30天)。對(duì)頁(yè)巖油擴(kuò)產(chǎn)來(lái)說(shuō)，相比成本與利潤(rùn)，更為重要的是現(xiàn)金流，從美國(guó)上市頁(yè)巖油公司看，2017年前兩個(gè) 季度美國(guó)大中型頁(yè)巖油公司季度資本開(kāi)支都在100億美元偏上，而同期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流不足50億美元，頁(yè)巖油生產(chǎn)商自由現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，主要靠股權(quán)和債券融資 來(lái)支撐。以三季度油價(jià)反彈至60美元/桶測(cè)算，現(xiàn)金流仍然無(wú)法覆蓋資本開(kāi)支，外部融資目前非常困難，自然無(wú)力大幅擴(kuò)產(chǎn)，如果我們假設(shè)油價(jià)繼續(xù)反彈至70美 元/桶，則現(xiàn)金流預(yù)計(jì)可以翻倍增長(zhǎng)至140億美元，屆時(shí)頁(yè)巖油將具備再次擴(kuò)產(chǎn)潛力。

2、PX進(jìn)入去庫(kù)存通道

對(duì) 于PTA成本端的研判，我們首先需要關(guān)注原油絕對(duì)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)PTA價(jià)格的影響，而原油跟PTA之間還隔著石腦油和PX，原油價(jià)格的變動(dòng)能否順利向PTA 端傳導(dǎo)，中間品石腦油和PX起著決定性作用。在對(duì)石腦油和PX的研判中，我們更加關(guān)注其相對(duì)價(jià)差的變動(dòng)，因?yàn)橄鄬?duì)價(jià)差的變動(dòng)更能體現(xiàn)供需面的變化。

三季度以來(lái)，PX加工差(PX-石腦油價(jià)差)持續(xù)走低，這也是導(dǎo)致前期原油與PTA相關(guān)性不強(qiáng)的主要原因。PX加工差大幅下挫主要跟兩方面因素有關(guān)：原料石腦油強(qiáng)勢(shì)和自身供需面弱勢(shì)。

三 季度以來(lái)，亞洲石腦油在多重利好因素的共振下，價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，石腦油裂解價(jià)差從三季度初的50美元/噸持續(xù)走高到目前的120美元/噸附近，反彈幅度接近 140%，原料端的強(qiáng)勢(shì)導(dǎo)致PX加工利潤(rùn)被大幅壓縮。但站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為推動(dòng)石腦油裂解價(jià)差繼續(xù)走強(qiáng)的因素正在弱化。首先，作為石腦油最大需求的汽 油利潤(rùn)表現(xiàn)不佳，汽油加工利潤(rùn)與石腦油加工利潤(rùn)差值已經(jīng)處于近三年來(lái)新低水平，表明石腦油用于重整汽油的經(jīng)濟(jì)性在逐步下滑。其次，作為石腦油重要的替代品 LPG價(jià)格表現(xiàn)一般，石腦油價(jià)格的單邊拉漲直接導(dǎo)致石腦油-LPG價(jià)差的擴(kuò)大，石腦油相對(duì)LPG價(jià)格優(yōu)勢(shì)也正在弱化，歷史數(shù)據(jù)表明，每當(dāng)石腦油-LPG價(jià) 差低位反彈過(guò)程中，通常配合著石腦油裂解價(jià)差的高位回落。因此，我們對(duì)石腦油端的看法是：短期(一個(gè)月內(nèi))在價(jià)格慣性作用下，石腦油價(jià)格或維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)， 但風(fēng)險(xiǎn)已在積累，中長(zhǎng)期回落可能性較大。

另一方面，PX自身供需面弱勢(shì)是造成加工差走低的重要原因。雖然今年二、三季度亞洲PX裝置檢修力 度強(qiáng)于前兩年，但國(guó)內(nèi)PTA裝置檢修力度更大，加上三季度國(guó)內(nèi)PX進(jìn)口接連創(chuàng)出月度進(jìn)口新高，導(dǎo)致PX供需失衡，國(guó)內(nèi)PX庫(kù)存不斷創(chuàng)出新高，截至9月底， 國(guó)內(nèi)PX庫(kù)存接近300萬(wàn)噸，處于歷史新高水平，而當(dāng)前280美元/噸的歷史同期新低的PX加工差也充分驗(yàn)證了目前PX供需面的弱勢(shì)。但10月之后，國(guó)內(nèi) PX已經(jīng)悄然進(jìn)入去庫(kù)存通道，10月去庫(kù)存主要來(lái)自供應(yīng)端的收縮(進(jìn)口和國(guó)產(chǎn)的縮量)，11月之后的去庫(kù)存主要來(lái)自需求端的貢獻(xiàn)(華彬的140萬(wàn)噸PTA 裝置已經(jīng)重啟，翔鷺300萬(wàn)噸PTA裝置試車成功，嘉興220萬(wàn)噸PTA新裝置月底大概率開(kāi)車)，如果三套裝置正常運(yùn)行，每月將貢獻(xiàn)超過(guò)30萬(wàn)噸PX需求 增量。在供需結(jié)構(gòu)持續(xù)改善的背景下，后期PX加工差大概率會(huì)是一個(gè)逐步走高的過(guò)程，而且目前PX加工差處于歷史底部，上升空間較大，PX加工差的擴(kuò)大必然 會(huì)在成本端給予PTA價(jià)格強(qiáng)力支撐。

3、下游剛需仍然強(qiáng)勁

從去年下半年開(kāi)始，聚酯行業(yè)進(jìn) 入景氣復(fù)蘇周期，主要表現(xiàn)在企業(yè)庫(kù)存的大幅下滑，裝置開(kāi)工負(fù)荷的提升，以及現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，聚酯行業(yè)景氣周期的復(fù)蘇主要在于供需增速的不匹配所致。2012年 之后，在產(chǎn)能過(guò)剩壓力下，聚酯加工利潤(rùn)快速回落，2013—2015年聚酯生產(chǎn)長(zhǎng)時(shí)間處于虧損狀態(tài)；隨之產(chǎn)能增速放緩，2015—2016連續(xù)兩年產(chǎn)能增 速都在2%附近(降至近10年低位)，而終端紡織服裝消費(fèi)增速相對(duì)穩(wěn)定，特別是近幾年網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)的興起，對(duì)終端消費(fèi)構(gòu)成強(qiáng)有力的支撐。

供應(yīng)持 續(xù)收縮、需求相對(duì)平穩(wěn)的供需矛盾在去年下半年集中爆發(fā)，2016年國(guó)內(nèi)聚酯供應(yīng)缺口約120萬(wàn)噸，體現(xiàn)在聚酯庫(kù)存的大幅下降。今年的下游環(huán)境疊加了環(huán)保和 進(jìn)出口政策的因素，變得異常復(fù)雜。環(huán)保整頓淘汰落后產(chǎn)能，促使產(chǎn)業(yè)升級(jí)、利潤(rùn)上升，而產(chǎn)能利用率提升，不僅不會(huì)影響產(chǎn)量，反而有利于增加下游備貨積極性。

另 一方面，2017年8月10日，環(huán)保部等五部明確規(guī)定除了工業(yè)源類再生聚酯能進(jìn)口外(占比較少)，其他再生聚酯被列入禁止進(jìn)口行列，雖然該公告自2017 年12月31日開(kāi)始正式執(zhí)行，但目前已經(jīng)對(duì)再生聚酯進(jìn)口進(jìn)行了管控，預(yù)計(jì)全年再生聚酯進(jìn)口將減少70多萬(wàn)噸，這將對(duì)原生聚酯需求轉(zhuǎn)移30萬(wàn)—35萬(wàn)噸。 2018年之后，再生政策的大變革可能會(huì)對(duì)原生聚酯帶來(lái)150萬(wàn)—170萬(wàn)噸的需求增長(zhǎng)。

按照2017年預(yù)估的4070萬(wàn)噸(增速 10.5%左右)的聚酯供應(yīng)量來(lái)看，凈出口預(yù)估500萬(wàn)噸左右，即2017年國(guó)內(nèi)聚酯總供應(yīng)在3570萬(wàn)噸左右，紡織服裝內(nèi)銷和出口預(yù)估消耗聚酯3500 萬(wàn)—3600萬(wàn)噸，考慮替代再生部分的30萬(wàn)—35萬(wàn)噸，整體來(lái)看，今年聚酯供應(yīng)仍是緊平衡狀態(tài)。而目前聚酯工廠平均4—5天的絕對(duì)低位的庫(kù)存水平，也驗(yàn) 證了我們前面的判斷，并且當(dāng)前聚酯成品現(xiàn)金流水平也是處于年內(nèi)高位。在庫(kù)存處于低位、現(xiàn)金流處于高位的狀況下，我們預(yù)計(jì)聚酯高負(fù)荷運(yùn)行狀態(tài)能夠維持到元旦 之后，這將為PTA價(jià)格提供不錯(cuò)的剛需支撐。

4、PTA加工費(fèi)上下兩難

二季度以來(lái)，PTA進(jìn)入了持續(xù)的去庫(kù)存周期，截至10月底，國(guó)內(nèi)PTA庫(kù)存降至歷史新低的75萬(wàn)噸左右。在供需結(jié)構(gòu)持續(xù)改善的推動(dòng)下，PTA加工費(fèi)得到不錯(cuò)改善，三季度以來(lái)，PTA平均加工費(fèi)770元/噸左右，加工利潤(rùn)較前兩年有了大幅的提升。

PTA 加工費(fèi)是體現(xiàn)供需結(jié)構(gòu)的核心指標(biāo)，當(dāng)前PTA現(xiàn)貨加工費(fèi)在700元/噸附近，處于相對(duì)中性水平，能否繼續(xù)走高取決于后市PTA供需邊際的變化。11月以 來(lái)，華彬、翔鷺裝置重啟接連兌現(xiàn)，據(jù)了解，嘉興2期220萬(wàn)噸開(kāi)車計(jì)劃推遲至11月底，不排除繼續(xù)推后的可能。而無(wú)論嘉興2期裝置能否按計(jì)劃開(kāi)車，PTA 供需結(jié)構(gòu)將由長(zhǎng)期的供不應(yīng)求向供應(yīng)過(guò)剩的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化，嘉興裝置決定了PTA庫(kù)存累積的速度，即11月將是國(guó)內(nèi)PTA庫(kù)存結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這將限制PTA加工費(fèi)上 行的高度。

不過(guò)，從現(xiàn)階段來(lái)看，PTA庫(kù)存仍處于歷史底部，而且在明年1月之前都不會(huì)出現(xiàn)庫(kù)存大量累積的現(xiàn)象(如果11月底嘉興2期成功開(kāi) 車，預(yù)計(jì)12月PTA累庫(kù)20萬(wàn)—25萬(wàn)噸，即社會(huì)總庫(kù)存不超過(guò)100萬(wàn)噸，庫(kù)存仍處偏低水平)，因此中短期內(nèi)(1—2個(gè)月)，低庫(kù)存現(xiàn)狀仍會(huì)對(duì)PTA現(xiàn) 貨加工費(fèi)構(gòu)成支撐，只要原料端不坍塌，PTA現(xiàn)貨價(jià)格向下的彈性不大。目前PTA期貨1801合約基本平水現(xiàn)貨，且離交割只有兩個(gè)月左右的時(shí)間，期價(jià)走勢(shì) 會(huì)緊跟現(xiàn)貨步伐。

通過(guò)以上對(duì)原料端及供需面的研判，我們認(rèn)為后期對(duì)PTA的操作重點(diǎn)在于時(shí)間尺度的把握，短期來(lái)看(2—3周)，基于原油保 持著不錯(cuò)的上升勢(shì)頭，看好PX加工差的低位反彈，加之PTA庫(kù)存低位對(duì)加工費(fèi)的支撐，預(yù)計(jì)短期PTA期貨1801合約仍有300—400點(diǎn)的反彈空間，即 短期上行目標(biāo)區(qū)間在5700—5800元/噸。但長(zhǎng)期來(lái)看(1個(gè)月以上)，基于對(duì)原油反彈缺乏持續(xù)性，以及PTA庫(kù)存累積壓制加工費(fèi)的上行空間來(lái)判 斷，PTA期價(jià)難有持續(xù)的上行動(dòng)力。

煤焦強(qiáng)勢(shì)源于鋼廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期短期價(jià)格向上力量仍存

近期，煤焦期貨價(jià)格走勢(shì)強(qiáng)勁，并未受到現(xiàn)貨價(jià)格下調(diào)的影響。筆者認(rèn)為，本輪煤焦期貨價(jià)格反彈的驅(qū)動(dòng)在于限產(chǎn)季結(jié)束之后的鋼廠復(fù)產(chǎn)。在鋼廠復(fù)產(chǎn)被證偽之前，即使現(xiàn)貨走勢(shì)疲弱，期貨的跟跌也較為有限。

焦煤現(xiàn)貨價(jià)格跌速緩慢

煤焦現(xiàn)貨走勢(shì)較為疲弱，部分地區(qū)下調(diào)坑口價(jià)。長(zhǎng)治地區(qū)主流礦井調(diào)整公路焦煤價(jià)格，精煤降幅在70—100元/噸；臨汾地區(qū)低硫主焦價(jià)格降至1400元/噸，1/3焦煤累計(jì)降幅已經(jīng)達(dá)到200元/噸。

今年煤炭供應(yīng)量整體比去年寬松，煤礦未實(shí)行276天工作日制度，而是按照330天工作日完成生產(chǎn)。今年1—9月，全國(guó)原煤累計(jì)產(chǎn)量為25.9億噸，累計(jì)同比增加5.7%。

此外，今年1—9月，全國(guó)煉焦煤進(jìn)口量為5279.8萬(wàn)噸，累計(jì)同比增加21.5%。

供 應(yīng)量增加使得今年未現(xiàn)去年那樣“一煤難求”的景象。鋼廠、焦化廠的冬季限產(chǎn)，更是造成焦煤的供需錯(cuò)配。從焦化廠焦煤庫(kù)存看，最新一期的數(shù)據(jù)顯示，200萬(wàn) 噸/年以上產(chǎn)能的焦化廠，焦煤庫(kù)存可用天數(shù)為14.74天；100萬(wàn)—200萬(wàn)噸產(chǎn)能的焦化廠，焦煤庫(kù)存可用天數(shù)為14.42天。去年同期，上述焦化廠的 煤炭庫(kù)存可用天數(shù)分別為13天和12.93天。受今年6—9月補(bǔ)庫(kù)的影響，目前焦化廠焦煤庫(kù)存處于相對(duì)偏高水平。

不過(guò)，對(duì)于焦煤1801合約而言，相比8月中旬的高點(diǎn)，已經(jīng)回落300多元/噸，期貨價(jià)格跌幅遠(yuǎn)超現(xiàn)貨?，F(xiàn)貨價(jià)格下跌速度較為緩慢，臨近交割月，期現(xiàn)有修復(fù)的需求。

焦炭受益于鋼廠復(fù)產(chǎn)預(yù)期

部分觀點(diǎn)認(rèn)為，目前，焦炭1801合約期貨升水現(xiàn)貨，是較好的做空標(biāo)的。然而，筆者認(rèn)為，焦炭?jī)r(jià)格的本輪上漲基于兩個(gè)原因。

其 一，焦化行業(yè)已經(jīng)陷入虧損窘境，持續(xù)的虧損不可持續(xù)。以9月以來(lái)樣本鋼廠的采購(gòu)來(lái)看，焦炭?jī)r(jià)格下調(diào)了9輪，累計(jì)下調(diào)幅度在700元/噸，已經(jīng)低于6月的底 部。對(duì)于焦化廠而言，焦炭?jī)r(jià)格低于6月的水平，焦煤價(jià)格卻高于當(dāng)時(shí)，焦化行業(yè)陷入全行業(yè)虧損的境地。期貨提前反映了焦化行業(yè)虧損減產(chǎn)、焦炭供應(yīng)縮減的預(yù) 期。

其二，本輪焦炭現(xiàn)貨價(jià)格的下跌在于冬季鋼廠限產(chǎn)，但需要注意，限產(chǎn)在明年3月結(jié)束，鋼廠也將在2月進(jìn)行備貨，1805合約反映了鋼廠復(fù)產(chǎn)、原料需求增加的邏輯，進(jìn)而帶動(dòng)1801合約的上行。

在鋼廠復(fù)產(chǎn)被證偽之前，焦炭1801合約的上漲仍將持續(xù)。

鋼材庫(kù)存處于下降通道

鋼 材價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)促使煤焦期貨看多情緒升溫。在中頻爐減產(chǎn)之后，今年鋼廠庫(kù)存始終位于低位。近期，由于部分地區(qū)冬季限產(chǎn)提前實(shí)施，鋼材市場(chǎng)的去庫(kù)存開(kāi)始加速。 最新一期的數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)范圍內(nèi)的庫(kù)存為942.75萬(wàn)噸，環(huán)比下降38.52萬(wàn)噸。其中，螺紋鋼庫(kù)存為399.66萬(wàn)噸，環(huán)比下降27.7萬(wàn)噸。

2+26城市的限產(chǎn)有擴(kuò)大跡象。之前，山東部分城市并不在2+26城市范圍內(nèi)，但該地區(qū)部分鋼廠也接到了限產(chǎn)通知。這意味著鋼材供應(yīng)量減少，價(jià)格走勢(shì)堅(jiān)挺，為煤焦期貨提供支撐。

綜上所述，本輪焦煤、焦炭期貨價(jià)格的反彈源自鋼廠明年春天的復(fù)產(chǎn)預(yù)期，當(dāng)前鋼材價(jià)格的堅(jiān)挺強(qiáng)化了復(fù)產(chǎn)后原料補(bǔ)漲的氣氛，短期煤焦價(jià)格的向上力量仍存。

H型鋼